（报告出品方/作者：财通证券，夏昌盛，许盈盈，汪成鹏）

1、投资逻辑：β和α共振，高弹性和高成长并存

1.1、估值框架：经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素

港交所经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素。港交所分红率高且稳定，常年维持在90%左右。因此，根据DDM模型，港交所的内在价值取决于公司盈利、无风险利率、风险利率三大因素，其中：1）公司盈利：可以拆解为“ADT×费率=总市值×换手率×费率=（存量市值+增量市值）×换手率×费率”。2）无风险利率：是影响港交所估值的核心宏观因素，港交所作为国际交易中心，受到海外市场无风险利率影响较大，其所参考的关键无风险利率为美国十年期国债收益率。3）风险利率：风险利率=β×风险评价/风险偏好，其中风险评价主要取决于企业盈利的不确定性程度；风险偏好受宏观经济波动、投资者结构变化、市场政策等多重因素的影响。

1.2、经营业绩：ADT是核心驱动因素，可进一步拆分为市值与换手率

ADT是港交所业绩的核心驱动因素。交易和结算业务是港交所收入的主要来源，我们可以将港交所业绩拆分为日均成交额（ADT）×交易费率，由于交易费率较为稳定，因此ADT是公司业绩增长的核心驱动因素。从港交所历年营收和净利润变化来看，其与港股ADT的变化高度相关。

我们进一步对ADT进行拆解，即ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩，具体来看主要有以下几大因素：存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等导致港股上市公司基本面和估值提升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产配置带来的存量资产市值提升。新增市值：1）港交所上市制度改革带动IPO提速、吸引新经济企业上市、中概股回流；2）交易产品创新等。换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率；2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股整体换手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港股整体换手率。

1.3、投资逻辑：