儿童、情侣、拄着拐杖的老人和推着婴儿车的妇人——8月10号，虽然是工作日（周一），但香港乐富广场、慈云山中心和黄大仙中心等领展房地产投资信托基金（LinkRealEstateInvestmentTrust，简称“领展”，.HK）旗下的购物中心依然十分热闹。

与中国内地购物商场多与写字楼相连不同，领展旗下的商业物业多位于香港普通居民的社区周边。按照领展的定位，除了商场之外，这些物业中多餐饮、鲜活市场、超市、理发店、医疗和儿童游乐场等与居民生活息息相关的业态。在这些商业物业内的消费内容，属于保障周边住民正常衣食住行所必需的部分。

《地产》记者在位于九龙的黄大仙中心走访时发现，该商场标志着顾客只需走过天桥，便能进入领展麾下另一家位于居民区的大型购物中心——龙翔广场，而沿着另一个方向走几分钟，便能进入领展于年收购的现崇山广场。

的确，土地面积仅有中国内地三四线城市大小的香港星罗密布着领展约个商业物业，为将近40%香港人的日常生活服务。而由于领展旗下的商业物业多毗邻交通便利的地铁站和公交枢纽，实际上惠及到的还不止周边的居民。保守估计，超过50%的香港人需要依靠领展旗下的商业物业满足日常生活。

据粗略估算，领展持有的商业物业内部楼面面积约为万平方尺（.22万平方米），占全香港零售物业总面积的9%。

除了零售巨头的定位，领展还有着资本大鳄的身份。

领展是全球首家在香港上市的房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust，简称“REITs”）。年，香港特别行政区（简称“香港特区”）下属香港房屋委员会（简称“房委会”）将旗下的核心商业物业打包成立REITs——由领汇（英文名“LINKREIT”）统一管理，并于年11月25日在香港成功上市。在其上市十周年之际，为进一步开拓更多商机，领汇更名为“领展房地产投资信托基金”，管理人“领汇管理有限公司”也更名为领展资产管理有限公司（简称：领展管理），同步推出了全新企业品牌。

成立伊始，领展便是亚洲规模最大的REITs。10年后的现在，仍然是世界范围内最大的以零售物业为主的REITs。领展上市时的市值约亿港元，10年后的现在，市值已达千亿港元左右。

在年3月至年3月，领展实现收益77.23亿港元，较年同期增长7.9%，截至年3月，领展的资产负债率仅为11.9%，负债水平极低。良好又稳定的发展态势让领展在香港，甚至整个亚洲REITs中都具有标杆意义，并深得世界级金融机构的青睐。年11月，领展被纳入香港恒生指数，成为首只晋身蓝筹股的REITs。而早在多年以前，领展已栖身摩根士丹利指数、富时指数等世界级著名指数。

可是，年和年，在香港零售物业占据“霸主”地位的领展，做出诸多发展策略上的调整，并做出“走出香港”的重大战略决策。

年2月，领展的基金单位持有人批准管理人领展管理的申请，允许领展收购香港以外的商业物业。年-年年报进一步指出，领展将公司未来的增长要素由此前的资产管理、资产提升和资产收购拓展至资产出售、物业发展和物业重建。

年，领展第一次出售商业物业，以29.56亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9项物业。年1月，领展和南丰集团旗下南丰发展斥资58.6亿港元竞得新九龙一块写字楼商业用地，领展拥有60%的权益，实质性参与物业建设。

年4月，领展首次走进内地，以25亿元人民币（除非特别标注，以下币种均为人民币）的价格收购北京中关村欧美汇购物中心。7月23日，又斥资66.26亿元收购瑞安房地产有限公司（简称“瑞安房地产”，.HK）位于上海的“企业天地1号”和“企业天地2号”两栋办公楼，以及两楼间相关的商业裙楼、沿街商铺和停车场。上述两起收购斥资91.26亿元。领展表示，未来还将继续寻找在中国内地一线城市收购商业物业的合适机会。

年和年，领展第一次出售商业物业，第一次买地进行物业开发，第一次进军中国内地——在上市10年之际，领展为何会做出如此重大且频繁的战略转变？

领展财务总监翟迪强告诉《地产》记者，“从长远来看，领展未来的业务增长或面临瓶颈，进军内地和建设持有写字楼能为领展长期持续的业绩增长提供基础；另外，从当前来看，领展此前的物业都在香港，且以零售物业为主，无论从区域还是从物业形态上讲，都面临着较大风险，这些举措有助于规避风险。而香港REITs守则的适时变更又为上述举措的实施提供了可能。”

投资香港以外的商业物业耗资颇大，是战略转型举足轻重的一环。领展在年-年年报上不无忧虑的解释，“虽然拓展业务至其他地区必定面临风险与挑战，但预料业务发展空间或日渐收窄，长远而言，画地为牢或将面临更大的风险。”

在年上市到此次战略转型之前的10年，是领展快速增长10年。借此快速增长，领展也成为亚洲最好的REITs，或之一。

领展持有的物业主要来自香港房委会。房委会是香港政府下属的独立法人组织，主要职责是建设公屋（用于出租）和居屋（用于出售），为香港低收入人群提供租金或售价相对低廉的居所。作为公屋和居屋的配套，房委会手中亦渐渐积累了相当数量的社区零售商场、停车场等商用设施。

年以前，出租公屋和出售居屋始终是房委会最主要的经济来源。年，“居者有其屋”、“租者置其屋”等计划渐渐停止，房委会的主要经济来源亦被切断。据公开资料显示，年至年，房委会现金结余较往年减少50亿港元，逐渐有些难以为继。

为解决财政难题，房委会拟将旗下的商业物业打包出售。为最大限度的套现资金，实现“还富于民”，以及保证商业物业未来能够高效运营，房委会最终决定将这些商业物业打包成立REITs，即领展的前身领汇，通过领汇间接将这些商业地产出售给投资机构及私人投资者（还富于民），运营上则由领汇的管理人统一管理（实现高效运营）。

据公开资料显示，年，领展上市时发行了约19.25亿个基金单位，每基金单位的定价是10.3港元（散户有5%的折扣，即9.78港元），募集资金约亿港元（套现巨额资金）。

领展所属的REITs，简单的说，是一种以发行收益凭证（譬如基金单位）向投资者募集资金，然后将资金用于商场、写字楼等能够持续盈利的商业地产，并将这些商业物业产生的收入净额按照收益凭证比例回报给投资者的一种信托基金。

香港房地产投资信托基金守则（简称“香港REITs守则”）规定，REITs必须以信托形式持有商业地产，采用外部管理模式，所持商业物业的所有权和管理权必须彻底分开，且须最低将90%的可分派收入分配给投资者。

按照香港REITs守则，领展的结构如图1。

根据图1可知，领展的受托人是汇丰机构信托服务（亚洲）管理公司（简称“汇丰信托”），管理人是领展管理。通过上述结构，领展的基金单位持有人将通过所持基金单位，间接持有的领展旗下的商业地产，交给汇丰信托托管，并由领展管理负责具体运营。

按照香港REITs守则的要义，受托人和管理人须相对独立，且均应以维护基金单位持有人的长远利益运行。其中，受托人在保持REITs资产在法律上整全性的同时，还必须监管管理人的投资决策，保证管理人在REITs守则的规定内行事。而管理人必须具有专业管理、运营REITs的人力、技术和财政资源，能够执行正确的投资决策，以实现为基金单位持有人谋求长期利益。相应的，受托人和管理人从REITs中获取报酬。

《地产》记者从香港联交所资料中发现，截至年8月13日，领展的最大股东是美国资产管理公司（TheCaptialGroupCompanies），持股比例为9.94%，第二大股东持股比例约为7.11%。由此可知，领展并没有控股股东，管理人领展管理和上市公司中职业经理人的职能十分类似。

另据香港REITs守则，若超过75%的基金单位持有人（不包括管理公司持有或被视为持有的单位）向托管人提交书面申请要求辞退管理人，则管理人将被辞退。

毋庸置疑，基金单位持有人最看重的是基金的投资回报，如果REITs的投资回报没有达到大多数基金单位持有人的预期，管理人则存在被辞退的可能。

基金单位持有人的回报主要来自两部分：一是通过持有的基金单位获得的年中、年底分红；二是通过出售基金单位获得的基金增值收益。纵览历年年报，在过往10年间，领展的基金单位持有人通过上述两种形式，均获得了较丰厚的回报。

在年3月至年3月4年间，领展每个基金单位派息的具体数据如表1。

上文已经提到，领展上市时每个基金单位价格是10.3港元，截至年8月16日，每个基金单位价格是43.35港元，增长.87%。市值也从上市初期的多亿港元增长至亿港元。

支持领展派息和股价持续走高的主要因素是领展总收益和资产规模的持续增长。在年3月至年3月4年间，领展物业收益和物业收入净值的具体数据如表2、表3。

领展的资产规模也在不断提升。上市初期，领展基金单位持有人应占资产净值为.15亿港元（年3月数据），截至年3月，领展基金单位持有人应占资产净值是.06亿港元，增长幅度达.02%。

由于资产净值同步提升，尽管10年间领展的股价上涨.87%，但领展的市净率并不高，年3月底的数据是0.85。市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，是影响股价未来走势的重要指标之一。理论上讲，市净率较低，则股票或基金存在被低估的可能，未来亦存在上涨的空间。

领展的市净率是0.85，表明每个基金单位的价格低于净资产，单从市净率考虑，未来仍存在上涨空间。

回顾10年的发展历程，领展主要通过资产管理、资产收购和资产提升三类业务实现收益和资产规模持续增长。上述三类业务对领展的影响分别有多大，未来将呈现怎样的变化？

在上述三类业务中，资产管理的含义比较宏观，包括物业租赁、管理和成本控制等方面，较难量化。但由于香港的宏观经济走弱，资产管理对领展收益和规模的利好程度总体减弱（后文有详细表述）。

资产收购即收购在收益和资产升值两方面均有增长潜质的优质商业资产。

《地产》记者梳理相关资料发现，在上市10年间，领展收购的物业并不多。年以前，领展仅斥资31.38亿港元，收购了海悦豪园、南丰广场和现崇山广场3个物业。这3个物业均属于小型物业，仅包括合计约25万平方尺（约2.78万平方米）的内部楼面面积和一些停车场。

“香港的商业物业主要掌握在几大家族发展商手中，这些发展商并不缺钱，因此并不想卖物业，领展难以找到合适的投资机会。”翟迪强对《地产》称。

资产提升是指通过翻新现有物业的内外环境，改善交通、光线、洗手间等方面，或根据物业的重新定位，改造现有物业，以吸引新商户和满足顾客的需求。

领展的主要资产来自房委会的公屋、居屋配套。由于香港福利房政策实施较早，这些商业物业的年限普遍较大，超过20年，普遍整体环境较差，电梯、卫生间等设备存在老化的问题。所以，资产提升往往能显著改善商业物业的内外环境，进而提高商户和顾客的体验。

在年至年，领展斥资4.77亿港元完成了新界毗邻的安定商场和友爱商场的提升，将两商场合并成了一个大型综合商场，内部楼面面积达19.72万平方尺（约2.19万平方米），更名“H.A.N.D.S”。

安定商场和友爱商场均在年底完成。《地产》记者实际走访发现，“H.A.N.D.S”总体时尚、干净、简洁，很难看出已经运行了35年。

“H.A.N.D.S”的意思为HaveANiceDayShopping，同时双关“hands”（手掌），该物业的logo是一只手掌，内部以红色、紫色、粉红色、绿色和浅绿色5种颜色划分了5个区域，各个区域内都包含很多餐饮，包括Café、Killiney等国际风味餐厅。

“H.A.N.D.S”将原安定商场和友爱商场的两个传统街市改造成了一个新的鲜活街市，新的街市中隔断很少，显得非常开阔。且领展为街市安装了中央空调，在炎热的8月份，街市内温度适宜，空气清新。高效的排水系统使得地面非常干净，没有太多水渍。

为了解“H.A.N.D.S”鲜活街市的提升效果，《地产》记者走访了仍由香港政府运营的同年代鲜活街市，这些市场显得很破旧，气味难闻，地面非常潮湿，和“H.A.N.D.S”鲜活街市形成鲜明的对比。

“除去改善购物体验，为其他商户的进入提供空间，将两个街市合二为一，还能规避两商场间的竞争，增加协同效应，更有利于聚集人流。”领展企业传讯经理李应权对《地产》记者称。

领展旗下的赤柱广场位于香港岛南区赤柱，毗邻著名的赤柱大街，内部楼面面积约9.85万平方尺（约1.09万平方米），主要顾客是南区居民、本地和海外的游客。

据领展